丽江古城已成为云南旅游的一张名片

2 0 1 8 年7 月3 0 日，上市公司云南旅游（002059.SZ）公告将发行股份及现金收购原华侨城集团旗下上市公司华侨城A （000069.SZ）的资产文旅科技。对华侨城集团围绕云南旅游所作的一系列资本运作的研究，可以帮助我们借鉴兄弟央企旅游产业并购经验，在国企混改提速的大环境下为集团及板块的重组和资本运作提供新的思路。

国企混改提速

本轮国企改革一大特点是国资体制由「管资产」转变为「管资本」，国企建立现代公司治理框架，成为真正的市场主体，从而实现政企分离、提升效率。在本轮国改中，混改成为核心，发展混合所有制经济，才能充分利用各类要素与资源，增强国资在各领域的领导力。同时，混改也能改善国企的股权结构，调整企业的治理结构与管理方式，使企业转变为真正的市场主体。

7月30日，国务院发布《关於推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，国资委印发了《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》。一系列政策为混改作出指引，标志改革提速。国资委旗下的《国资报告》杂志指出，上市公司已经成为央企混改的主要载体，A股并购重组将成为混改重要手段。

华侨城集团围绕云南旅游的资本运作

国企该如何利用上市公司实现混改？华侨城集团围绕云南旅游所作的一系列资本运作可供我们参考借鉴。

1.华侨城集团简介

华侨城集团为国务院国资委全资控股的大型央企，2017年实现营收801亿元、归母净利润59亿元、总资产3224亿元、净资产506亿元，集团控股华侨城A（市值558亿元）、深康佳A（市值116亿元）、云南旅游（市值53亿元）三家A股上市公司，旗下有文化、旅游、新型城镇化、金融投资、电子5大产业板块。

2.华侨城2017年收购云南旅游

云南旅游（002059.SZ）主营业务为管理昆明世博园，2016年云南省国资委全资子公司世博集团持有云南旅游49.52%股份，为控股股东。

2016年年底，华侨城集团与云南省国资委、世博集团签署协定，约定华侨城集团的全资子公司华侨城云南以7.46亿元认购世博集团新增注册资本，从而取得世博集团51%股权。交易完成後，云南省国资委对世博集团持股比例下降至49%，华侨城集团从而取得世博集团的控制权，从而控股云南旅游。

增资完成後上市公司实际控制关系如下：

对应增资价格，世博集团100%股权作价14.63亿元。当时世博集团持有的云南旅游股份市值约为30.98亿元。

华侨城集团收购云南旅游的模式可以称为「央地混改」模式。一方面，地方的国企让出了上市公司控制权，优化了上市公司的股权结构，但引入的是强有力的央企，避免了交易有可能引发的争议。另一方面，央企增资入股地方国企，可与地方国资实现绑定，更好地实现战略合作。

3.文旅科技2018年借壳云南旅游

（1）交易方案

7月30日，云南旅游公告将发行股份及现金收购华侨城集团旗下资产文旅科技，华侨城集团再次推动云南旅游资本运作。本次交易， 云南旅游以作价20.17亿元收购华侨城集团控股的文旅科技100%股权。交易前，华侨城集团合计持股比例为49.52%；交易後，华侨城集团合计持股比例为53.86%，持股比例有所提升。

（2）文旅科技情况

文旅科技主要为旅游景区提供设计等服务，目前形成了文化旅游景区提供园区策划设计、高科技游乐设备研发生产、工程代建3大业务，可为旅游景区提供一站式解决方案。

文旅科技原股东为李坚、文红光与贾宝罗。2011年华侨城A出资1800万元收购了文旅科技60%股权，对应估值为3000万元， 2017年，文旅科技的营收与净利润分别为4.12亿元、1.56亿元，年复合增长率分别为23%、44%。

2017年4月，华侨城集团向华侨城A收购文旅科技60%股权，作价10.17亿元，100% 股权估值为16.95亿元，对应16年静态PE倍数为19.54倍。

华侨城A前後一买一卖，文旅科技的估值年复合增长率达到96%。华侨城A也确认了8.42亿元的投资收益。

本次云南旅游收购文旅科技，相比前次华侨城集团收购文旅科技，标的估值增长约19%。按照本次交易估值，文旅科技17年静态PE倍数仅为12.92倍，低於评估日可比上市公司市盈率均值34.67倍。

对我们的启发

华侨城集团将原本属於华侨城A的子公司文旅科技注入云南旅游的一系列资本运作，预计将取得较好的效果。

一方面，华侨城A获得了较高投资回报， 回笼了用於发展的现金。从体量看，文旅科技不是华侨城A的核心业务，分拆标的之後，华侨城A依然能获得发展；同时，出售文旅科技给集团使华侨城A获得了8.42亿元的投资收益。

另一方面，云南旅游基本面得到改善。首先，文旅科技业绩约为云南旅游的两倍， 假设交易完成，云南旅游17年E P S可从原来的0.098元/股上涨至0.225元/股，涨幅为130%，可以预期云南旅游股价将有一定表现。其次，交易前云南旅游各业务板块之间协同性相对有限，景区运营管理业务目前仍以传统游览要素为主，园区体验模式相对单一，业务模式存在转型升级空间，业务板块间的协同性及联动性有待加强。注入文旅科技有助於云南旅游实现传统园区及旅游模式的转型升级。云南旅游将主要被定位为华侨城集团的云南旅游板块，根据华侨城集团最新的「云南大会战」会议指出，云南旅游控股股东世博集团的战略为「文化+旅游+城镇化」，云南将成为华侨城集团全域旅游的突破口。

从一个上市公司拆分业务到另一个上市公司，不单单是计算投资回报的算术题，更需要资源要素的规划匹配。

（ 作者现供职于集团金融板块战略发展部）