微观角度看文旅融合的分析框架

从微观角度看，文旅融合离不开场景、内容、主体三种要素。

场景是载体，如旅游行业的景区，以黄山、峨眉山为代表的自然及人文景区，以乌镇为代表的休闲度假区，以欢乐谷与华强为代表的人造主题公园等。它是基於一定的核心吸引物，这种核心吸引物可能是老祖宗老天爷留下的大资源，或是核心客源地周边的古村落湖泊山地类小资源，或者就是一块白地植入特色鲜明的IP、产品与运营模式等，然後再加上基础配套、舒适性配套等构成的空间。

内容可以理解为一个产品，或者是一个IP，也或者是一种运营模式。它能直接满足消费者的某种消费需求，或者是能够为场景赋能，提供多元化的选择方案，如景区的二消或三消等，核心是给人带来动感、审美与愉悦的体验。

主体包括投资主体、运营主体等。过去旅游行业里的投资，因为市场主体的缺位而形成了政府主导模式。如今，随着市场规模的不断扩大，行业的分工不断细化，越来越多的市场主体成长起来，其中既包括像中国旅游集团这样的中央企业，也包括地方旅游国企和民企， 当然还包括从其他产业进入到旅游行业的投资运营主体，如房地产商、园林公司、升级转型的上市公司、PE机构及旅游产业基金。

当前文旅融合的障碍性因素

文旅融合需要打通场景、内容与市场主体之间的通道，让资本、业务、人才要素能在其中自由流动。如果从事股权投资，我们发现现在三个环节中存在着很多障碍因素。

首先，在场景方面，以景区为例，景区投资开发的多，但是股权投资或收购兼并很少。为什麽？这里面国有景区与民营景区有共性问题，比如经营权的确权、景区中低回报资产比重过高、景区主体负债规模过大等。其中国企最重要的是负债规模太大（某省份5A景区平均债务规模都在40亿以上），民企最重要的是资金成本太高（平均成本都在12%以上）、或较突出的有效资产占比过低。这些问题，在评估过程中很难解决，所以导致股权投资难以发生作用，从而转为政府担保的明股实债、债权等融资方式。这些问题，再加上景区的机制体制问题及保护与开发平衡问题，阻碍了景区作为一种场景的容纳力。所以在容量上可以接待更多游客，但在资源上很难植入二消与三消，更不要说作为一种产业的文创了。

其次，从内容上看，现在行业内能提供赋能服务、或与文创相关的从事内容生产的公司总体规模还是偏小或偏少的。新三板可以看作是优秀潜力企业集合。记得在2017年中期新三板旅游企业数量最多的时期，92家新三板旅游企业中净利润过1000万的公司也只有3家，平均净利润水平不到500万，这已经代表了行业较好或上等的水平了。为什麽？一方面，企业总体规模与集中度还没出来；另一方面这些公司在业务发展上确实遇到困难：从事C端业务的，如果没有低成本获客方面的业务协同很难发展起来；从事B端的业务的，它是给景区等场景公司提供赋能服务的，需要足够业务量与足够低的进入成本，这里面就有不确定性。

尽管如此，2016年以来上述企业一个典型特徵是，虽然总体规模小，但资本市场上估值却不低，一方面是因为2016-2017年的股权投资热潮所催生，另外一方面确实因为少—— 所谓物以稀为贵，因此後来在2018年股票低迷期出现一二级市场估值倒挂的情况。这一局面在未来几年会有改善。

第三，在主体方面，我们正在经历由政府主导为代表拉动型投资，以及大地产商为代表的拿地型投资，到回归市场主流的价值型投资。当我们复盘行业里的优秀项目时，会发现几个有趣的行业特徵：例如，政府投资的负债规模会比较大；大地产商投资是以获取土地及资金高周转为主要特徵，他们在意投後的运营。其实这些都是不太符合旅游投资的内在规律。实际上，现阶段行业的一个显着特徵是， 无论是场景类的自然及人文景区、休闲度假区，还是内容类别的IP及产品或运营模式，都出现了成功的企业。类似中国旅游集团投资的沙坡头等自然与人文目的地，中景信造的山， 乌镇、古北水镇这样的休闲度假区，宋城演艺这样连锁化的演艺产品，华强方特的主题公园，Club Med这样运营模式独特的度假区，虽然投资规模各有大小，投资方式均有不同，但他们的项目资产回报率都在15%以上，其中很多公司市值都在100亿元以上，这不比市场上任何一个行业差，这是价值投资的胜利。中国旅游投资行业经过30多年长足发展，实际上是培养出了一大批以价值投资为导向的团队与机构的，也培养出一批出色的职业经理人市场。这可能还不是行业主流，但随着市场规模的不断扩大与场景内容融合的深化，未来会表现出更好的价值。

产业基金在文旅融合中的作用

旅游产业基金在文旅融合中的作用是什麽？

客观来说，产业基金对旅游行业而言是一种新生事物。它的产生有三个背景：第一，它是政府主导旅游行业发展的一次改革，之前由政府直投、到後来PPP再到产业基金，体现了政府主导旅游产业投资的一个方向——借力市场化，让投资更有价值；其次，中国私募基金行业的快速发展储备了大量的人才。当私募基金开始关注旅游行业，也就意味着这个行业开始按照私募基金所追求的盈利模式升级；第三，旅游行业自身的特点确实给基金行业带来新的机遇。例如旅游行业投资大，周期长，回报相对低，通过基金资金募集优化产业的资金结构，通过基金的存续时间尽可能缩短周期， 通过管理及退出来实现相对高的回报等。所以，旅游产业基金投资更追求成长性，培养优质的并购标的物。

当然，产业基金自身必须有充分的产业支持。例如中国旅游产业基金，背靠的是中国旅游集团丰富的产业链组合；当然也需要整合市场资源的能力；从产业角度，也可以把它理解为一种思维方式——即，在资金价格确定情况下，如何通过资源获取、资产打造、资本运作而最终转换为更多的资金？资金-资源-资产与资本的思维，对产业基金发展的至关重要。

结合到文旅融合，产业基金可以在以下几个方面发挥作用：第一，它可以与优秀的主体/团队合作，为市场培养优质的场景类与产品类供给；第二，政府引导类产业基金，可以通过传统自然及人文景区的市场化，特别是优化债务结构、混改、植入增量的方式，优化传统国有景区的资产回报水平；对民营景区，也可以通过产业导入及产融结合，附带增信及债务结构的合理优化，提高景区股权的可交易度， 让景区的股权流动起来；第三，可以给内容类别项目提供股权融资及产业导入，为内容公司的成长创造良好的条件；第四，它可以以股权为纽带，打通场景与内容之间的壁垒，为资源的自有流通创造良好的基础等。

当然，因为是新生事物，产业基金在如何市场化、以及募投管退各个环节上都面临着严重的挑战。但是挑战也意味着机会，沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春，在旅游产业的供给侧改革中，在文旅融合的时代大潮中，产业基金将承担着责无旁贷的历史使命。

（ 本文观点仅为作者研究的看法， 不代表本刊的观点。作者现供职於中国旅游产业基金管理有限公司）