文旅项目资产重、周期长，综合性高以及边际效益高的属性导致了其投融资的复杂性。文旅产业基金作为产业投资基金的一个重要分支，其投资重点主要定位於旅游业，旨在通过市场化融资平台引导社会资金流向，促进旅游基础设施和旅游项目的开发建设，挖掘和培育优质资源。本文以N项目为例，分析产业基金作为产业投资工具的具体效用以及带来的启示。

1.N项目案例基本情况

1.1 项目概述

N项目位於东部沿海经济强省二线城市的城市副中心核心区域，距离主城中心约0.5小时车程，项目2小时交通圈可覆盖超1000万人口。项目周边交通完善，生态资源优越，旅游资源丰富。N项目总用地约1621亩，已引入国家知名文化节目IP，旨在创造集酒店、购物、展览、娱乐、居住等综合业态於一体的区域文旅新地标。

1.2 开发主体及架构

N项目公司为该项目的开发主体，项目开发住宅及商业用地均由该主体摘牌。N公司由H上市主体100%控股，下设AB两个子公司，其中A子公司为项目境外融资新设主体，该公司控股股东为香港公司， 已将持有A公司的90%股权质押给境外银行用於融资。B子公司由N项目公司100%控股，也是整个体系内第二个独立拍地主体，通过该主体独立拍得约145 亩住宅用地，为未来通过股权转让或增资等方式达到变现及融资的目标做好布局。

1.3 项目开发指标

N项目规划总用地1621亩，总建筑面积240万平，可售总建面约170万平。项目业态分为直接销售和自持後销售两类：直接销售业态合计约145万平， 占总可售面积的85%，包括：住宅、公寓及商墅；自持後销售业态在自持5年後可销售，合计25万平，占总可售面积的14%，包括：酒店、城市综合展示中心及配套商业、游乐园、商业中心。

N项目总投资额约200亿元，其中，直接销售业态（住宅及商墅）投资额152亿元；自持後销售业态（商业及文旅）投资48亿元。

2.文旅产业基金的运作

2.1 基金设立

在N项目落地的同时，H集团参与项目所在省政府产业基金组建，与当地具有出资实力的国有企业共同出资设立省文化旅游产业基金（以下简称：文旅基金）。该基金中，省政府引导基金出资20%，H 集团下属公司出资40%，当地地方国企下属公司出资40%。基金普通合夥人及基金管理人由地方国企的下属基金公司担任。该基金享受省引导基金优惠政策： 对於投资於本省的项目，政府引导基金出资部分的收益可全部让渡给其他出资人。

2.2 基金交易架构

随着项目建设的推进，N项目旗下城市展示中心及商业综合体开业，首期约10万平文旅综合体投入运营。项目公司计划通过文旅基金投资，以实现文旅资产融资且出表的目标，拟定的交易方案如下图：

步骤一：文旅资产的剥离

N项目公司下属成立新设文旅SPV，将其持有的新交付10万平商业综合体通过分立、转让或出售的方式，装入新设的SPV公司。同时设计回购条款，当触发回购条件时，N项目公司/H集团旗下其他公司向基金回购SPV股权。

步骤二：文旅资产的转让

股权转让：文旅基金购买SPV的全部股权，即持有了10万平的文旅资产。穿透来看，基金由国有企业控股，文旅基金购买SPV股权需经审计评估，并进场交易。

资产出表：基金收购SPV股权後，H集团不再对SPV主体持有控制权，实现了上述文旅资产的出表。

资产运营：文旅资产经SPV转让给文旅基金後， 基金本身并不具备运营能力，因此在股权转让後，N 项目公司与SPV签订返租协定，10万平文旅资产继续由N项目公司统一运营管理，租赁期限与基金投资期一致。

步骤三：文旅资产的回购

基金投资5-8年，根据回购条款约定，由N项目公司或H集团旗下其他具有实力的关联方回购SPV股权，文旅资产重新回到H集团体系内，基金实现项目退出。

2.3 基金架构下的各方收益平衡

从本质来看，该文旅基金投资实为一种在文旅资产培育期的融资行为。按照上述架构设计，文旅基金及H集团收益平衡如下：

2.3.1 文旅基金收益

文旅基金收益包括两部分，一是SPV分红：即收购SPV後，将资产返租给N项目公司，收取年度租金形成现金流（租金支付给SPV公司，成为公司收入， 假设SPV无其他费用，且不考虑税费影响，SPV按年分红）。二是股权溢价，即在基金到期後，N项目公司/H集团回购SPV股权与起初基金收购股权的所产生的溢价。

2.3.2 H集团综合成本收益

在不考虑交易主体税费以及其他成本的情况下， 假设收购SPV价格为A，投资期文旅资产租金合计收入为X，基金在第5年退出，回购SPV价格为B，基金管理费为1%，基金按照不低於7%的门槛收益率保证退出，交易需符合：（X+B）/A≥（1+7%）5。按照最低年化收益7%，SPV公司价值10亿元假设，H集团通过上述基金架构的成本及收益如下：通过基金前期募资套现10亿元，其中H集团自身出资4亿元，实际融资6亿元；5年内实际支付成本为1.6亿；年化成本率为1.6亿/6亿/5=5.33%/年。

2.4 基金的作用及优势

一是文旅资产出表期间与自持周期相匹配。5年投资期刚好覆盖文旅资产的自持期限；随着周边物业的完善及住宅交付，度过培育期，文旅资产运营表现将有一定改善。H集团回购後，文旅资产可以出售变现，也可继续持有运营。

二是产业基金作为投资工具可以盘活低效资产并提高项目收益。通过产业基金投资持有型物业，以年化5.33%的成本撬动杠杆，使资产在运营前期变现盘活，有助於释放存量资产的价值。收回资金用於偿债/ 再投资，在降低整个项目杠杆率的同时，提高了项目综合收益。

三是产业基金投资可以实现资产出表并平滑利润。大体量的持有型物业在运营前期，折旧高、收益低，运营亏损直接影响公司利润。通过产业基金投资，原持有方不再对上述资产形成实际控制权，使其成为表外资产，该「融资」不被视为负债，不影响上市公司的资产负债率。公司对基金的出资在会计上列为可供出售金融资产，用成本法核算；只有在基金退出时，才会确认投资收益。投资期间，产业基金投资项目的业绩不会对公司当期净利润造成影响。

2.5 小结

在上述案例中，N项目公司拍得土地开始建设， 同年H集团与地方政府沟通设立文旅基金；第二年文旅基金注册落地；第三年文旅资产投入运营，并启动通过基金投资SPV公司实现文旅资产出表的相关谈判。截止目前，因为合作双方的某些风控条款没有达成一致，导致该基金对文旅资产的投资并未完全释放价值，但是仍然给我们文旅产业投资很多启示。

3.给我们的启示

一是基金是节约资金使用规模的高效工具。对於重资产文旅项目，尤其是自持物业比例较高的综合项目，在培育期拿出一部分核心资产卖给基金投资者，收回一部分现金，部分资产和负债也随之迁出财务报表，待物业进入运营成熟期，可以考虑推向公募REITS市场。这样的模式可以随着物业的分期交付组成不同的资产包，出售给基金，非常有助於项目的滚动开发及再融资，是有效的资产盘活及资金回笼工具。

二是基金是形成成熟商业模式的前提条件。文旅商业模式的成熟，首先是投资模型的成熟，而基金是文旅资产投资模型中不可缺少的部分。在旅游与地产业务的跨越式融合发展方面，上述案例给出了一个可供参考的路径。前期我们探索过很多项目，即便项目优秀、投资可行性成立，但依旧未形成成熟的商业模式，投资工具的缺乏、融资模式的不成熟均是重要原因。

三是加强对於产业基金这类投资工具的关注及尝试。各大中央企业在产业基金方面做了大量尝试，如中粮大悦城核心基金、华侨城在各省落地的产业基金等。因此建议在项目拓展的同时，我们应充分关注地方产业基金政策，通过参与基金充分撬动政府资金， 将资金反投到项目当中，享受收益让渡政策红利的同时提高自身的资金使用效率，降低项目资金成本。在LP选择方面，可重点关注具优质地方国企及保险公司，其具有资金实力强、回报要求低、投资周期长、地方资源协调能力强等优势，将极大地有助於我们的项目落地。在项目的可行性研究阶段，将产业基金及其他可行的投融资规划与项目紧密结合，提前做好项目组织架构的设计，为後期交易创造条件。

（ 作者现供职於最正规英国365网站_36365快速检测中心_Bet体育365提款验证 投资公司）