九龙湖欧洲小镇

承债式收购是指在股权收购中收购方承担或清偿目标公司的债务，作为目标公司股权对价的部分或全部。这一收购方式，多用於对资产包或者关联企业的一揽子收购，特别是对债权债务错综复杂的项目，这一方式有利於解决复杂的债务问题进而避免项目陷入某单一债务问题的泥潭之中。

在实操过程中，承债式收购的重点是对标的公司已有债务的梳理，难点在於原股东往往债务繁重、资金匮乏，收购方在解决已有债务的同时，还需对谈判到签约、签约到交割期间的债务变化进行良好处理， 期间还要考虑国有企业对外收购而必须履行的资产评估的技术影响，确保评估合理合规。九龙湖项目收购便使用了这一方式，通过对这一案例的回顾，我们能更好理解这一方式的重点与难点。

九龙湖项目介绍

九龙湖项目位於广州市花都区花东镇，地处大湾区核心区位，两小时交通圈内可触达7,000万人口，空铁交通联运枢纽承载巨大客流量。项目范围内含有20,000余亩连绵起伏的群山以及4,500亩无污染水域，自然禀赋优越，资源富集度极高，为国家AAAA级旅游景区，全年气候温和，具备开发为全时度假目的地的潜力。

虽然九龙湖项目区位及自然资源都相当优越， 但根据2014年花都区颁布的《广州市花都区环境保护规划（2013-2020年）》，项目内的部分地块被列入花都区「生态严格控制区」，项目开发因此受限。花都区政府为贯彻落实中央《粤港澳大湾区发展规划纲要》，按照广州市人民政府制定的《广州构建世界级旅游目的地三年行动计划（2021—2023 年）》的指导方针，2020年将九龙湖项目涉及地块调出「生态严格控制区」，随後区政府又根据产业发展需要，主持并发起了该片区控规调整。控规调整方案於2021年中由市政府审批通过，九龙湖项目开发的规划限制得以解除。

九龙湖欧洲小镇

广州市文旅局在与我司交流时，希望中国旅游集团能够发挥投资拓展、产品打造与运营管理的优势，盘活九龙湖项目。通过对市场及客户的深入分析，我们发现广州作为岭南文化的发源地和大湾区的文化高地，聚集了大量受教育程度高、生活稳定的中产阶级，但周边缺乏文化属性强、具备差异化的高品质宜居宜游的度假休闲目的地。我司拟围绕文化和生态两核心打造产品，通过精品打造、精心运营的匠心模式，将本项目开发为大湾区世界级文旅新标杆、广州精神文化生活高地、宜居宜游创新生活方式度假目的地。

我司与花都区政府签署战略合作协定後，九龙湖项目谈判至交割历时18个月，在此期间，标的公司已有的债务问题与其现金流风险不断放大，给交易带来了一定的不确定性与难度。

九龙湖项目债务梳理

九龙湖项目收购对象为四家标的公司100%股权， 包括香港金马集团（以下简称「金马集团」或「卖方」）的三家境内全资公司以及金马集团与新鸿基地产发展有限公司的一家境外合资公司。经梳理，标的公司已有债务涉及银行贷款、抵押担保、应付股东账款及关联方往来款等，债务具有如下特点：

第一，全资公司的资产几乎全部抵押且存在大量的交叉担保。因现金流问题，金马集团的三家全资公司已将名下资产抵押用於融资，既包括对三家全资公司自身的融资担保也包括对收购范围外主体的融资担保；同时，收购范围外的资产也为全资公司的融资进行担保，存在大量交叉担保。解除标的公司对收购范围外主体的融资担保是股权交割的先决条件，而後我司才可支付交易对价，但金马集团缺乏资金亦无其他融资渠道以解除标的公司的对外担保。问题环环相扣，需要寻得突破口对此解扣。

第二，标的公司股东及关联方往来账款复杂。九龙湖度假区起步於上世纪九十年代，历史久远，且涉及多家公司，股东及关联公司往来债务复杂。同时， 因早期管理不规范，经审计及尽调单位梳理，一些成本无法确认，夯实这部分历史成本数据非常困难。

第三，大额有息债务带来较大还本付息压力。全资公司及合资公司均涉及大额银行贷款，此外全资公司还涉及收购范围外关联担保的债务。尽管九龙湖景区及酒店运营稳定，但偿还本息给金马集团现金流造成较大压力，期间叠加控规调整周期不可预知等因素，金马集团资金链持续承压。

九龙湖项目债务解决方案

通过分析标的公司资产，我们发现项目能够整体收购的关键在於两点：第一，合资公司的资产和股权不涉及任何担保，且九龙湖项目中未开发的土地主要集中在合资公司名下，这些土地经初步评估有较大的增值空间，合资公司被收购後，原股东获取一定的土地增值收益，可定向用於解除全资公司对外担保；第二，全资公司的资产估值虽不足以覆盖其帐目上涉及的所有银行贷款、应付股东账款及关联担保债务，但能够覆盖全资公司的全部银行贷款，因此只要明确买卖双方对全资公司债务承担的权责，即买方仅承担全资公司部分债务，就能在满足评估结果的前提下承债式收购全资公司。

经与金马集团初步沟通，我司明确了债务承担的权责：

第一，对於银行贷款类直接债务，一方面该类债务为刚性兑付债务，另一方面全资公司资产估值可完全覆盖该债务，因此银行贷款可由我司直接承担。

第二，对於关联担保债务，我司收购只能优先基於收购标的本身价值出发，不能完全考虑卖方涉及的所有债务问题，因此收购标的范围外的债务， 由卖方全部承担，且作为全资公司股权交割的先决条件。

第三，对於应付股东借款，此债务承担是劣後级的。在收购对价满足公司评估价值的前提下，我司只能根据全资公司评估价值锁定债务上限，通过承担的银行贷款数额倒挤出我司最多可承担全资公司应付股东借款的数额。这一处理方式也可解决全资公司审计中无法一一核实确认历史成本数据这一难点。

九龙湖

总体而言，九龙湖项目承债式收购的债务解决思路是清晰的，即基於收购时标的公司存量资产价值来锁定交易对价及承担债务的上限，与卖方明确各自对标的公司各类债务的承担权责。

九龙湖项目收购实施路径

根据前述债务解决思路，设置交易实施路径，将合资公司及全资公司涉及的资产抵押解除、股权转让及债务偿还三个关联环节解扣，收购得以完成。具体交易实施路径如下：

第一步，通过转让合资公司，卖方拿到部分资金用於偿还全资公司对外关联担保债务，以此解除全资公司为收购范围外债务担保的对应资产抵押。同时， 全资公司资产涉及的其他少量小额关联担保，卖方在股权交割前也逐步完成了清理，全资公司股权交割先决条件得以达成。

第二步，对全资公司已有银行贷款的承接，理论上我司可在第一时间偿还，但经盘点全资公司的存量资产并与银行机构沟通新的融资方案，新方案的融资额度基本能够覆盖原有银行债务，因此我司可在全资公司股权过户後，通过集团阶段性担保，对原银行贷款做债务重组，减轻我司现金流支出压力。

第三步，除股权转让款及承接的银行贷款外，交易价款剩余部分用於偿还我司承接的应付股东账款， 该款项分期付款，并以尾款覆盖潜在风险。

在谈判到最终签约期间，卖方因债务利息繁重导致现金流压力持续加重，不得不处置了一些资产，使得审计及评估结论需要不断更新，因此我司对锁定的交易对价也做了适时调整。

结语

综上，以九龙湖项目收购过程为实例，本文分析了承债式收购的重点和难点。对於现金流存在压力但有大量资产储备的收购标的，若标的公司涉及银行债务、关联担保债务、应付股东借款等复杂债务，只要标的公司资产估值能够覆盖银行债务，且能够明确买卖双方各自承债的权责范围、分清债务偿还的顺序， 收购具有可行性。

九龙湖项目的顺利落地，为我司以後处理类似的涉及境内外交易、复杂且不断到期的债权债务以及待确认土地价值的资产包项目，积攒了丰富的实操经验。同时，该项目是我司贯彻执行集团战略定位与核心思想的集中体现，对我司的发展有着重要意义。

（ 作者现供职於最正规英国365网站_36365快速检测中心_Bet体育365提款验证 投资）