一、主要市场分析

全球市场方面，随着国际旅游预期向好，全球旅游零售业将持续复苏，但仍未恢复到疫情前水平。短期看，受益於国际旅游的复苏，旅游零售市场止跌反弹。据Generation研究机构统计，2021年因欧美等国家放宽进出境限制，全球免税及旅游零售市场规模同比增长31.8％，达596.5亿美元，恢复至2019年的69%。欧洲旅游零售业恢复强劲，2021年旅游零售额同比增长47%， 旅游零售额的恢复速度快于旅客人数（游客人数同比增长32%），每位旅客的支出较2019年增加14%。中长期看，旅游零售业仍具发展空间和扩张潜力。2009年-2019 年是旅游零售市场急剧扩张的十年，市场规模由382亿美元增长至864亿美元，年复合增长率8.5%。预计在新冠疫情受控後，随着全球旅游业恢复趋势逐渐明朗，旅游零售行业也将迎来需求释放，有望在2024年恢复到疫情前水平，但仍需关注俄乌冲突、全球经济滞胀等不确定因素对旅游零售业的间接影响。

亚太市场方面，韩国免税业稳步复苏，2022年1-5 月韩免销售额实现371亿元，同比下降8.99%，其中外国人购买占93.45%（347亿元），仍然主要依靠中国消费者，仍是全球最大免税市场。从市场规模看，2021年韩国免税销售额156亿美元，折合人民币995亿元（按照2021年12月31日汇率计算），同比增长18.1%，恢复至2019年的73%，其中外国人消费同比增长19%，恢复至2019年83%，韩国本地人消费恢复至2019年20%。即使韩国免税业受到疫情打击，但2021年仍以近千亿的市场规模占据全球免税市场第一的位置。2022年上半年，韩国免税销售额小幅回落，虽然本土免税消费受政策利好影响有所回升，但还是高度依赖海外消费者。2022年1-5 月，韩国免税外国人购买的市场规模是海南离岛免税的1.93倍。从目标客群看，外国人平均客单价处於高位， 机构买家是主要客群。2019年-2021年，韩国免税海外消费者占比84%/94%/95%，客单价分别为891/3776/22313 美元，新冠疫情导致出入境游暂停後，但海外购买没有停止，高位客单价意味着大部分客户为中国大型企业代购商。从政策创新看，韩国每年会根据环境变化，动态调整优化免税政策。3月18日起，韩国取消5000美元的免税购物额度限制，出境公民可在免税店不受限制地购物。2022年4-5月，韩国本土免税消费额同比上涨27%/43%，恢复至2019年同期30%/33%。由於主要客群是海外公民不涉及本国居民税收让渡问题，韩免销售模式更加多元，「第三方返送」和「多次邮寄」政策为免税品大规模销往中国提供便捷，3月23日起，韩国允许海外居民在不入境情况下线上购买免税品，乐天、新罗和新世界在6月相继开放线上购物邮寄平台，但目前上架商品主要都是韩国品牌。韩国率先取消入境限制，6 月8日韩国已取消入境隔离措施，取消入境限制有利於免税业的全面复苏，但受制於中国还未开放出入境游， 政策效果还需持续跟进评估。从产品价格看，韩国免税品进入中国的售价仍具优势。韩国免税品进入中国的主要渠道：一是跨境电商，二是通过明通市场等灰色渠道进入国内，再通过网红直播、网店等分销渠道销售。我们以雅诗兰黛100ML小棕瓶精华为例，对比了明通找货、天猫国际、CDF会员购的价格，明通找货的批发价格优势明显，虽然存在很大的假货风险，但最终消费者并不一定了解其中的问题。初步估算，明通渠道终端价相当CDF会员购6折，天猫国际价格相当於CDF会员购8.8折。

国内市场方面，在消费回流的带动下，海南离岛免税市场规模急速扩张，国内免税市场强势增长。上半年受疫情影响，海南离岛免税同比下降20.95%，实现销售额211.59亿元，但展现出强劲的韧性。从整体市场看，根据generation的数据，中国免税业处於快速上升阶段，2009-2019年十年间复合增长率22.3%，远超全球免税业水平，2020年面对新冠疫情冲击，全球免税规模腰斩情况下，国内免税业受益于海南离岛免税政策放宽，基本保持原有规模，仅下跌4.8%。根据弗若斯特沙利文的数据，2021年中国旅游零售市场规模增长迅猛达到808亿，同比增长38%，其中中免占比达到84%。从海南离岛免税市场看，2021年海南10家免税店销售额达到601.73亿元，同比增长84%。2022年上半年，受疫情反复影响，海南旅游人次出现大幅波动，直接导致离岛免税销售额同比严重下跌，4月销售额增速下降77%，随着全国疫情逐步受控，离岛免税经营修复，6月恢复到同期89%的水平。2021年以来，离岛免税客单价基本稳定，今年上半年平均客单价保持在7000元以上。5月平均客单价8618元，已超过韩国，韩国主要因本土消费者客单价低，拉低了整体客单价水平。虽然2022年海南政府计划免税销售额超过1000亿元的目标较难实现，但市场普遍看好海南消费市场的发展，LVMH等多家品牌供应商均加大海南市场布局。

二、上游品牌方趋势分析

全球个人奢侈品市场恢复良好，奢侈品消费仍是高景气赛道。从行业层面看，全球个人奢侈品市场反弹，规模恢复至2019年水平。2020年受到新冠冲击， 个人奢侈品市场规模下跌21.7%，是20年来最大跌幅， 2021年市场回暖，市场规模同比上升28.6%达到2830亿欧元，较2019年提升0.07%。从企业层面看，奢侈品消费持续增长，各奢侈品牌收入赶超疫情前水平，精品增速高於香化。LVMH2021年营业收入642.2亿欧元，同比增长44%，较2019年增长20%，2022年上半年的收入为367亿欧元，同比增长28%。开云集团2021财年同比增长34.7%至176.45亿欧元，较2019年增长13%，2022年上半年收入同比增长23%至99.3亿欧元。爱马仕2021年全年营收90亿欧元，同比增长42%，较2019年增长33%； Chanel2021财年销售额同比上涨49.6%至156亿美元，较2019年实现27%的增长；雅诗兰黛2021财年净销售额162.2亿美元，同比增长13%，较2019财年增长9.15%； 欧莱雅2021财年收入322.8亿欧元，同比增长16.9%，较2019年上升11.3%。

奢侈品牌对旅游零售渠道依赖度下降，线上渠道和开设直营店是新的趋势。疫情导致全球出入境游停滞， 国际旅客奢侈品消费大幅降低，但奢侈品整体收入变化不大。按照地区统计，2015年个人奢侈品市场由游客与本地消费者均分，之後本地奢侈品消费占比逐年上升， 2019年达到60%。新冠疫情出现後，市场结构发生巨大变化，2021年本地消费者占比已经超过90%，除物理区隔造成的旅游者购买不便外，疫情一定程度上激发了本地奢侈品消费活性。旅游零售渠道占比降低，线上渠道增长强劲。2021年旅游零售渠道个人奢侈品销售额较疫情前下跌38%，市场份额仅占2%，个人奢侈品市场规模保持有赖於线上收入激增，线上渠道收入提升38%，占比由原有的12%提升至22%，疫情後两年个人奢侈品线上消费几乎翻倍，线上渠道是拉动奢侈品市场扩容的重要抓手。奢侈品牌对旅游零售策略转变，对渠道管控正在收紧。韩国市场方面，疫情前市内店是韩国免税市场的支柱，2019年销售占比高达85%，奢侈品牌在旅游零售渠道布局偏向开设市内店，疫情导致韩国游客数量骤降，品牌方合作策略也出现转变。香奈儿计划收缩在韩国免税市场业务，决定於2022年3月31日关闭釜山和济州的时尚旅游零售精品店，未来专注开设机场免税店； LV计划在2023年前关闭所有在韩国开设的市内免税店， 已於2021年12月关闭济州岛乐天百货门店；劳力士2021 年大规模收缩首尔门店布局，目前已关闭7家门店。海南市场方面，品牌方策略也在逐渐收紧，一线奢侈品牌未来倾向於自营，不再开设免税渠道门店，供应商进一步管控免税价格，拟缩小免税与有税价差，对旅游零售渠道的布局正在收缩。LVNH香水化妆品中国区旅游零售供应链中心已经落地海南，在海口综合保税区建设自营保税仓库。

国货品牌进入免税渠道可能成为行业新的增长点。随着中国消费市场大幅扩容，大批本土品牌迅速崛起， 受到年轻消费者的青睐。受制于国货品牌对免税渠道陌生、利润率低无法支撑免税渠道费用、品牌影响力有限以及监管政策等因素，国货品牌进入免税渠道一直进展缓慢。但从政策导向和行业发展使命看，国货产品进入免税渠道只是时间问题。韩国、泰国等国家的经验证明免税行业对本土品牌国际化推广具有助推作用，让中国品牌走向国际，不仅是中国免税业的使命，也是双循环新发展格局的战略要求。我们认为，国货品牌进入免税渠道将为行业带来增量市场。

三、旅游零售运营商策略分析

海外旅游零售商业绩逐渐恢复，但较疫情前仍有差距。Dufry2022年一季度销售额同比增长144.5%达到11.34亿美元，恢复至2019年的63.8%，主要得益於海外旅游市场的持续改善，欧洲、中东、非洲和美洲地区均出现快速反弹，截至3月底Dufry全球共有1960多家门店开业，约占门店总数的85%。拉格代尔一季度旅游零售销售额达到6.94亿欧元，同比增长103.4%，恢复至2019 年的71.3%，公司归因於欧洲客运量大幅增长和北美销量的持续增长。LVMH集团披露DFS一季度收入有所增长，但仍未恢复疫情前水平。

旅游零售运营商策略出现不同程度转变，多途径探索发展模式。一是布局重心由线下扩张转为深耕线上。以乐天为首的韩国免税商线上化趋势明显，从疫情开始，乐天等免税商已经布局线上B2B模式，今年6月开设海外直邮平台，除此之外乐天拟开展异业合作，打造旅游零售数据融合平台，整合内外部消费、购物、运输等数据，分析消费数据，开发智慧营销系统。二是资本运作力度加大，巩固优势扩张业务。Dufry收购跨国餐饮公司Autogrill SpA，达成协议後Dufry的市值将达到60亿美元左右，Autogrill 90％以上的业务来自机场航站楼和高速公路服务区的网点。合并後Dufry预计在约1200个机场和其他地点拥有5500个网点，实现136亿瑞士法郎收入（折合人民币932亿元），将重新成为全球第一的免税运营商，在旅游零售渠道的影响力进一步提升。海南两家上市公司宣布注入免税资产，海南发展承诺於定增後的三年内注入免税业务及资产。海汽集团拟收购海旅投免税，免税业务注入上市公司後有望增厚上市公司利润，同时有利於两家免税公司多元化融资。